從公司治理角度看萬(wàn)科舉報(bào)信的是非

●萬(wàn)科發(fā)舉報(bào)信質(zhì)疑寶能的行為，本身并無(wú)不妥，界限只在于不能捏造虛假事實(shí)、構(gòu)成操縱市場(chǎng)。發(fā)舉報(bào)信可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，引發(fā)一些股東的抱怨，但在法律上并不是問(wèn)題。

　　●作為公司的受信義務(wù)人，董事會(huì)有權(quán)利也有義務(wù)對(duì)公司最佳利益做出判斷，并在必要的時(shí)候采取舉動(dòng)“保衛(wèi)”公司。結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合介入公司治理，而操控這些金融產(chǎn)品的實(shí)業(yè)公司寶能在同一行業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及萬(wàn)科，故而萬(wàn)科董事會(huì)可以基于商業(yè)判斷認(rèn)為寶能不會(huì)是個(gè)好的公司控制人，從而在法律許可的范圍內(nèi)予以抵制。

　　●無(wú)論算不算“野蠻人”或“動(dòng)物兇猛”，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地徘徊在了董事會(huì)會(huì)議室門前。法律法規(guī)的制定者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)思考如何衡量諸多新問(wèn)題、新現(xiàn)象中的利益沖突，包括：結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品如何協(xié)調(diào)強(qiáng)制平倉(cāng)和股份鎖定義務(wù)的關(guān)系、是否要專門禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品主導(dǎo)選舉罷免董事的權(quán)利。

　　●作為大權(quán)在握的主管部門，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)寶雙方都予以了譴責(zé)。但聲明內(nèi)容不無(wú)套話，而證監(jiān)會(huì)執(zhí)法依據(jù)不夠清晰、監(jiān)管過(guò)程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　19日媒體披露，萬(wàn)科公司已經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)等提交了針對(duì)大股東寶能系即前海人壽股份公司、鉅盛華股份公司及其作為劣后級(jí)投資人的9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的舉報(bào)信，一時(shí)語(yǔ)驚四座。這個(gè)舉報(bào)信所指控的“罪名”在法律上很難成立，這一周來(lái)已經(jīng)有不少專家予以分析，不再贅述。不過(guò)從公司治理的角度看，“萬(wàn)寶之戰(zhàn)”的白熱化凸顯了不少值得繼續(xù)討論的問(wèn)題。

　　短期性、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合當(dāng)控制股東

　　盡管資管計(jì)劃購(gòu)股并不違規(guī)，萬(wàn)科舉報(bào)信反映出來(lái)的一個(gè)真問(wèn)題卻值得討論。此次寶能系憑借其資管計(jì)劃和萬(wàn)能險(xiǎn)資金，不再滿足于只做一個(gè)安靜的財(cái)務(wù)投資者，而提出罷免全部董事，深度介入公司治理甚至控制公司。這合適不合適？

　　的確，同股同權(quán)，資管產(chǎn)品有權(quán)和其他法人、自然人股東行使一樣的權(quán)利，包括選舉權(quán)。但是不少業(yè)內(nèi)人士已經(jīng)指出：資管產(chǎn)品有期限，為保值增值，更合理的作法是在與管理層一言不合時(shí)用腳投票，離開(kāi)公司另尋投資標(biāo)的，而非拍案而起，要求公司改朝換代。畢竟，從社會(huì)分工的角度看，就像投資于證券投資基金一樣，人們之所以購(gòu)買專門從事股票二級(jí)市場(chǎng)買賣的資管產(chǎn)品，是信賴資管產(chǎn)品管理者對(duì)股價(jià)高低之合理性的判斷。介入長(zhǎng)期的公司治理、選罷董事本非資管產(chǎn)品特長(zhǎng)。

　　現(xiàn)實(shí)的監(jiān)管要求也增加了資管產(chǎn)品謀取控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定收購(gòu)人持有的被收購(gòu)上市公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的問(wèn)答》中有一則規(guī)定：投資者收購(gòu)上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，股份也應(yīng)當(dāng)鎖定12個(gè)月。故當(dāng)謀求公司控制權(quán)的資管產(chǎn)品喪失流動(dòng)性后，是否還是一個(gè)好的資管產(chǎn)品？

　　優(yōu)先級(jí)資金和劣后級(jí)資金“合伙”而成的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的問(wèn)題就更大。此類產(chǎn)品中，劣后級(jí)投資者是真正的操盤人、買賣決策人，但其投入的自有資金和所購(gòu)入的證券需全部用于對(duì)優(yōu)先級(jí)資金的擔(dān)保（所以結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的名義管理人遵循劣后級(jí)投資者的意愿行事并無(wú)不公），隨時(shí)面臨被強(qiáng)平售出的風(fēng)險(xiǎn)，與大股東的股份鎖定要求具有內(nèi)在沖突。換言之，對(duì)常年在刀尖上行走的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，這份“守江山”的責(zé)任是否擔(dān)當(dāng)?shù)闷穑?/p>

　　7月19日起，鉅盛華的結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃已經(jīng)開(kāi)始風(fēng)傳觸及了平倉(cāng)線。而據(jù)本人從交易所人士處的了解，對(duì)寶能系這樣逐次購(gòu)買達(dá)到第一大股東的情形，交易所不會(huì)主動(dòng)予以鎖定。故如果由于行情不利，鉅盛華資管計(jì)劃所持有的萬(wàn)科股票被強(qiáng)制平倉(cāng)即售出，則寶能系的大股東地位就會(huì)動(dòng)搖甚至喪失。若在此之前，寶能系作為第一大股東已經(jīng)率眾選出新一屆董事會(huì)，那這屆董事會(huì)還有正當(dāng)性么？

　　誠(chéng)然，尋常的公司大股東也可能在主導(dǎo)選出一屆董事會(huì)后，自己卻主動(dòng)或被動(dòng)地拋售股票，喪失控股地位。如鉅盛華獨(dú)家已經(jīng)是萬(wàn)科的第二大股東，也是個(gè)正兒八經(jīng)的公司法人，但萬(wàn)科一季度報(bào)告顯示鉅盛華所持92.6萬(wàn)股已經(jīng)有88.9萬(wàn)股被質(zhì)押。股份轉(zhuǎn)手的風(fēng)險(xiǎn)，不能算結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃獨(dú)一無(wú)二的隱患，但總體上仍然可以說(shuō)對(duì)其而言，此類隱患高于實(shí)體性股東。

　　無(wú)論算不算“野蠻人”或“動(dòng)物兇猛”，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地徘徊在了董事會(huì)會(huì)議室門前。法律法規(guī)的制定者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)盡早思考如何衡量諸多新問(wèn)題、新現(xiàn)象中的利益沖突，包括：結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品如何協(xié)調(diào)強(qiáng)制平倉(cāng)和股份鎖定義務(wù)的關(guān)系、是否要專門禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品主導(dǎo)選舉罷免董事的權(quán)利，值得思考。

　　我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2007年即修改《保險(xiǎn)法》，禁止保險(xiǎn)資金獲取上市公司控制權(quán)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)業(yè)于2012年發(fā)布了《基金管理公司代表基金對(duì)外行使投票表決權(quán)工作指引》，要求基金管理公司投票時(shí)“不謀求對(duì)被投資公司經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)質(zhì)控制”。是否要盡早對(duì)資管產(chǎn)品特別是結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品制定統(tǒng)一、明確的禁止性規(guī)則，值得思考。

　　管理層試圖“打爆”大股東未必不合法

　　有金融界人士認(rèn)為，萬(wàn)科的律師要合格的話，應(yīng)該看得出舉報(bào)想奏效挺難。但醉翁之意不在酒，萬(wàn)科的主要目的可能是想警告小股東，鉅盛華的資管產(chǎn)品平倉(cāng)在即，不如在暴跌前先行逃出，并借助這股拉低股價(jià)勢(shì)頭逼爆具有強(qiáng)制平倉(cāng)線的鉅盛華資管產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)驅(qū)逐鉅盛華的用意。

　　不少人對(duì)萬(wàn)科管理層的這一作法表示不滿。一是認(rèn)為，股價(jià)下跌，會(huì)令股東利益受損；二是認(rèn)為，管理層試圖驅(qū)逐大股東，就是不對(duì)的。對(duì)此，我們可以具體分析下。

　　“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的本質(zhì)是寶能系通過(guò)購(gòu)買大量的股份，成為萬(wàn)科的新晉大股東，并提出罷免全部現(xiàn)任董事的議案。而以管理層為主導(dǎo)的萬(wàn)科現(xiàn)任董事會(huì)則對(duì)寶能系表示了強(qiáng)烈的不信任，而試圖阻撓其重組董事會(huì)、掌握公司控制權(quán)的可能性。

　　作為公司的受信（fiduciary）義務(wù)人，董事會(huì)有權(quán)利也有義務(wù)對(duì)公司最佳利益做出判斷，并在必要的時(shí)候采取舉動(dòng)“保衛(wèi)”公司。如前一部分所述，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合介入公司治理，而操控這些金融產(chǎn)品的實(shí)業(yè)公司寶能在同一行業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及萬(wàn)科，故而萬(wàn)科董事會(huì)可以基于商業(yè)判斷認(rèn)為寶能不會(huì)是個(gè)好的公司控制人，從而在法律許可的范圍內(nèi)予以抵制。

　　目前來(lái)看，萬(wàn)科董事會(huì)并未利用自身執(zhí)掌公司議程的權(quán)力做出特別的阻撓寶能系入主的舉動(dòng)，更沒(méi)有采取一般性地防御任何潛在的股東的措施。其目前主要的對(duì)策：一是拒絕寶能系提出的召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的議案，但由于寶能系能自行召集股東大會(huì)，這只是個(gè)拖延戰(zhàn)，并無(wú)實(shí)質(zhì)妨礙作用；二是提出和深圳地鐵公司、黑石等的重組與合作方案，但這些得股東大會(huì)批準(zhǔn)才行，所以也構(gòu)不成實(shí)質(zhì)妨礙。三是通過(guò)言辭手段來(lái)打擊寶能系，這是路人甲也能做的事，而且由于管理層有利益沖突在內(nèi)，和寶能系公然破臉后再貶低，言辭公信力還更遜一籌。

　　故總體上萬(wàn)科董事會(huì)的作法不見(jiàn)得是僅僅為了保住自己的位置（entrenchment）而做出有損公司利益的行為，所采取的措施也沒(méi)有明顯與威脅不成比例。按照美國(guó)經(jīng)典的Unocal v.Mesa案的雙叉（two-prong）測(cè)試，這些反抵御措施問(wèn)題也不大。我們還可參照的是美國(guó)一些上市公司的董事會(huì)在這樣的情形下，做出一些更具攻擊性的舉措，例如發(fā)行特別的股東權(quán)利計(jì)劃即“毒丸”以嚴(yán)重稀釋新股東的權(quán)益，賤賣公司資產(chǎn)即“焦土政策”、“玉石俱焚”來(lái)降低公司本身的價(jià)值和吸引力。當(dāng)然，這些在降低敵意收購(gòu)者控制公司的概率或積極性上，有的是“殺敵一千，自損八百”甚至“殺敵八百，自損一千”，故而美國(guó)法上也對(duì)之多有限制。

　　回到本案中，發(fā)舉報(bào)信合理質(zhì)疑寶能的行為，本身并無(wú)不妥，界限只在于不能捏造虛假事實(shí)、構(gòu)成操縱市場(chǎng)。發(fā)舉報(bào)信可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，引發(fā)一些股東的抱怨，但在法律上并不是問(wèn)題。

　　首先，董事會(huì)和管理層并無(wú)維持高股價(jià)的法律義務(wù)。股票價(jià)格是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的反映。董事會(huì)和管理層的法律義務(wù)是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，以便令股價(jià)及時(shí)反映公司基本面的變化。股價(jià)過(guò)低的話，董事會(huì)及管理層會(huì)受到市場(chǎng)機(jī)制的報(bào)復(fù)，有被股東趕下臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)和遭遇敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。但董事、監(jiān)事和高管只會(huì)由于具體的不忠實(shí)、不勤勉行為而承擔(dān)法律責(zé)任，不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)低而承擔(dān)法律責(zé)任。簡(jiǎn)言之，股價(jià)該跌就跌，如果硬要維持泡沫，也是登高跌必重，何來(lái)?yè)p害股東利益之說(shuō)。從萬(wàn)科H股價(jià)格看，萬(wàn)科A股本來(lái)就有繼續(xù)下跌的承壓。而之前萬(wàn)科股價(jià)走高，本來(lái)就與寶能系加杠桿地購(gòu)買、超常規(guī)資金的涌入有關(guān)，與今日的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的陰云本是相伴相生，“出來(lái)混總是要還的”。而如果認(rèn)定這一番股價(jià)下跌只是由于寶能系爆倉(cāng)所致，風(fēng)雨后明天會(huì)更好，那放心繼續(xù)持股好了。

　　其次，擔(dān)心鉅盛華的資管計(jì)劃被逼爆而導(dǎo)致股價(jià)下跌，完全是從投機(jī)角度進(jìn)行考察而得出的結(jié)論。這種漲跌預(yù)期與萬(wàn)科的基本面無(wú)關(guān)，其后果不是萬(wàn)科董事會(huì)和證券法應(yīng)當(dāng)關(guān)心的。從一定程度上而言，每一次股票交易都是買賣雙方對(duì)股價(jià)后期走勢(shì)看漲還是看跌的對(duì)賭。而市場(chǎng)價(jià)格就建立在大量這種對(duì)賭的集合結(jié)果之上。董事會(huì)、管理層、立法者和監(jiān)管者的責(zé)任是推動(dòng)各類有用的信息進(jìn)入市場(chǎng)，以便投資者合理自主決策。盡管證券市場(chǎng)往往并非完全有效和理性，但正因?yàn)槿绱�，法律更�?yīng)該重點(diǎn)保護(hù)關(guān)注公司基本面的股東，也只要保護(hù)這些股東的信息權(quán)不受侵犯即可。而且，在意如何利用與基本面無(wú)關(guān)的因素投機(jī)逐利的交易者在一定程度上是風(fēng)險(xiǎn)中立的，并不必然把利空消息當(dāng)作壞事。例如，有些“機(jī)靈”的價(jià)值投資者或許看重寶能系爆倉(cāng)的可能性，就會(huì)在這一波行情中客串一把投機(jī)者，先趕緊賣出萬(wàn)科股票，在股價(jià)跌到一定程度時(shí)再買回�？伤麄兊墓善爆F(xiàn)在是賣給誰(shuí)呢？由于萬(wàn)科公司基本面變化不大，大約覺(jué)得寶能系爆倉(cāng)概率低的投機(jī)者會(huì)是接盤主力。那這一進(jìn)一出之間，誰(shuí)會(huì)最終獲利，無(wú)非是看誰(shuí)的投機(jī)判斷水平和運(yùn)氣罷了。

　　證監(jiān)會(huì)的粗放性監(jiān)管未必合適

　　作為大權(quán)在握的主管部門，證監(jiān)會(huì)22日對(duì)萬(wàn)寶雙方都予以了譴責(zé)。但聲明內(nèi)容不無(wú)套話，而證監(jiān)會(huì)執(zhí)法依據(jù)不夠清晰、監(jiān)管過(guò)程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　一是前述《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的問(wèn)答》的法律效力可疑。其通過(guò)只言片語(yǔ)的形式把《證券法》對(duì)收購(gòu)人的股份鎖定義務(wù)擴(kuò)大適用于任何第一大股東，似屬越權(quán)�！蹲C券法》第八十六條講舉牌的時(shí)候刻意回避了收購(gòu)的提法，因此確切地說(shuō)，“收購(gòu)”僅指觸發(fā)第八十八條的30%全面要約收購(gòu)義務(wù)之后的情形。持股未滿30%的，當(dāng)然不宜等同收購(gòu)人對(duì)待。

　　二是該《問(wèn)答》系列的內(nèi)容在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上也很難查詢，由于證監(jiān)會(huì)時(shí)不時(shí)“隨口問(wèn)答”，所以同一條問(wèn)答在各家市場(chǎng)主體的《問(wèn)答》匯編本中的排序也五花八門。

　　三是指責(zé)萬(wàn)科的舉報(bào)信屬于公司應(yīng)在指定媒體披露的重大事件，并無(wú)明確法律依據(jù)。2007年《上市公司信息披露管理辦法》第三十條對(duì)公司需要發(fā)布臨時(shí)報(bào)告的重大事件明文列舉了二十類，都和公司基本面變化有關(guān)。而舉報(bào)信涉及的內(nèi)容與之大相徑庭。根據(jù)第三十條之二十一項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)雖然有參照已明文列出的重大事件再對(duì)其他事項(xiàng)做事前“規(guī)定”的權(quán)力，卻無(wú)權(quán)對(duì)之隨意事后“認(rèn)定”。同樣，深交所《股票上市規(guī)則》第11.11.2條之十二項(xiàng)規(guī)定發(fā)生“本所或者公司認(rèn)定的其他重大風(fēng)險(xiǎn)情況”應(yīng)當(dāng)披露。這雖然在字面上賦予了交易所自由“認(rèn)定”的權(quán)力，但舉報(bào)信卻同樣和第11.11.2條前十一項(xiàng)的公司基本面信息區(qū)別甚大。不開(kāi)玩笑地說(shuō)，比起對(duì)股東的舉報(bào)信，作為公司靈魂人物的王董事長(zhǎng)當(dāng)初發(fā)生婚變情變的信息，更接近是與公司基本面息息相關(guān)、更應(yīng)該披露的事項(xiàng)。

　　（繆因知 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）