歐洲放水對中國影響終于講清 任澤平：有兩方面

鳳凰財經(jīng)訊 3月11日任澤平團隊發(fā)布研報點評昨日中國CPI數(shù)據(jù)和歐洲央行降息，主要觀點是國內(nèi)短期因素推高CPI，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風險，而歐洲央行降息則無益于經(jīng)濟改善，對中國出口影響有限。以下為研報全文：

短期因素推高CPI，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風險——點評2月物價數(shù)據(jù)

文：國泰君安[0.00%]宏觀任澤平、解運亮

事件：

中國2月CPI同比2.3%，高于前值1.8%，也高于市場預期的1.8%；環(huán)比1.6%，高于前值0.5%。PPI同比-4.9%，高于前值-5.3%，與市場預期持平；環(huán)比-0.3%，高于前值-0.5%。

點評：

1）核心觀點：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市場預期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅繼續(xù)收窄。CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節(jié)因素造成的食品價格大漲，鮮菜、鮮果、豬肉和水產(chǎn)品四項占CPI環(huán)比總漲幅的近八成，非食品價格基本平穩(wěn)。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產(chǎn)業(yè)價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。維持經(jīng)濟一季度下臺階，中期L型判斷。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起，我們認為超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯漲風險。

2）CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節(jié)因素造成的食品價格大漲。食品價格連續(xù)4個月上漲。2月食品價格同比7.3%，高于前值4.1%，環(huán)比6.7%，高于前值2%。食品價格大漲主要受寒潮天氣和春節(jié)因素影響，寒潮天氣影響鮮菜生產(chǎn)運輸，春節(jié)因素引致鮮活食品需求增加，鮮菜、鮮果、豬肉和水產(chǎn)品價格環(huán)比分別上漲29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合計影響CPI環(huán)比上漲約1.24個百分點，占CPI環(huán)比總漲幅的近八成（78%）。

3）非食品價格基本平穩(wěn)。2月非食品價格同比1%，低于前值1.2%，環(huán)比0.3%，高于前值0.2%。其他七大類價格同比“6漲1降”，醫(yī)療保健、衣著、居住、教育文化和娛樂、其他用品和服務、生活用品及服務價格分別上漲2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信價格下降1.6%。

4）PPI降幅繼續(xù)收窄。2月PPI同比和環(huán)比降幅分別較前值收窄0.4個和0.2個百分點。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產(chǎn)業(yè)價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。注意到2月中國官方和財新制造業(yè)PMI均有所下滑，且低于預期，官方制造業(yè)PMI連續(xù)7個月低于榮枯線，財新制造業(yè)PMI連續(xù)12個月低于榮枯線，顯示經(jīng)濟下行壓力仍大，維持經(jīng)濟一季度下臺階，中期L型判斷。

5）超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯漲風險。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產(chǎn)出缺口、嚴重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯漲風險。經(jīng)過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產(chǎn)能過剩，2014-2015年貨幣超發(fā)遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經(jīng)過長期試錯，沉痛地表明，當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革有待從方案準備到落地攻堅。

貨幣依賴，無益于經(jīng)濟改善，黃金大漲——點評3月歐央行利率決議

文：國泰君安宏觀任澤平、張慶昌

事件：

3月10日，歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率10個基點至-0.4%，符合預期；下調(diào)主要再融資利率5個基點至0，預期維持0.05%不變；下調(diào)隔夜貸款利率5個基點至0.25%，預期維持0.3%不變；從4月起，將擴大QE規(guī)模至800億歐元；擴大購買范圍至非銀行企業(yè)債券，超市場預期。2016年6月起實施長期定向再融資操作（TLTRO II），期限四年。

點評：

1）核心觀點：利率決議超市場預期，形成貨幣依賴，無益于經(jīng)濟改善。利率決議發(fā)布后，歐元大幅波動先跌后升，主要受寬松超預期及德拉吉表示未看到任何進一步降息的必要性表述影響。歐洲Stoxx50，小幅上漲轉跌；美股沖高后轉跌；德國10年期國債收益率下降7個基點；美國10年期國債收益率小幅波動；美元指數(shù)先升后降，導致大宗商品上漲，黃金上漲1%；原油價格下跌，主要受OPEC與非OPEC談判預期破滅影響；繼續(xù)維持人民幣短期穩(wěn)定判斷。長期，歐元區(qū)形成貨幣依賴，無益于經(jīng)濟改善，出路在結構性改革。

2）利率決議及發(fā)布會主要內(nèi)容：1）下調(diào)隔夜存款利率10個基點至-0.4%；下調(diào)主要再融資利率5個基點至0；下調(diào)隔夜貸款利率5個基點至0.25%。2）從4月起，將擴大QE規(guī)模至800億歐元；擴大購買范圍至非銀行企業(yè)債券。2016年6月起實施長期定向再融資操作（TLTRO II），期限四年。3）預計2016年歐元區(qū)GDP將增長1.4%，2017年和2018年將分別增長1.7%和1.8%。4）下調(diào)通脹率預期。下調(diào)2016年通脹率預期均值至0.1%，原預期為1.0%；下調(diào)2017年預期為1.3%，原預期為1.6%。

3）歐元區(qū)經(jīng)濟已形成貨幣依賴，事實已經(jīng)證明貨幣的作用非常有限，未來的出路在于結構性改革。自2014年12月歐央行決定開始實施QE以來，歐元區(qū)經(jīng)濟有所復蘇，但復蘇的強度逐漸衰減。PMI指數(shù)沖高后已經(jīng)開始掉頭。2月PMI為51.2，前值為52.3。而且，降息將進一步壓縮歐洲銀行業(yè)傳統(tǒng)信貸業(yè)務盈利空間。歐元區(qū)經(jīng)濟根本問題在于適齡勞動人口絕對數(shù)量下降和老齡化問題嚴重，需要進行結構性改革。貨幣是總量需求刺激，不僅不能解決結構性問題，相反只能推升資產(chǎn)價格泡沫，最終的結果存在很大的不確定性。歐元區(qū)1月PPI同比-2.9%，預期-2.9%，前值-3.0%；歐元區(qū)2月CPI同比-0.2%，預期0.0%。風險提示：英國脫歐；美聯(lián)儲加息。

4）對中國影響：人民幣可能小幅升值；對中國出口影響有限。相比國內(nèi)工資的上漲，匯率對出口的影響較弱。2014-2015年，人民幣實際有效匯率升值8%，盡管中國出口增速下降，但中國的出口市場份額卻在提升，從12%升到14%。盯住爬行的匯率制度，短期應更多關注央行的意愿。美元指數(shù)回落，人民幣可能出現(xiàn)小幅升值。繼續(xù)維持人民幣短期穩(wěn)定，小幅雙向波動，長期取決于改革攻堅改善中國經(jīng)濟增長的預期。