派息，股票回購(gòu)和再投資：對(duì)公司和投資者意味著什么？

美國(guó)的企業(yè)逐漸提高了股利支付水平，作為幾乎沒(méi)有任何收益的債券和其他固定收益投資產(chǎn)品的一種替代選擇，這種可靠的收入來(lái)源引起了人們的注意。某些問(wèn)題也隨之而來(lái)：在投資者的投資組合中，股利的恰當(dāng)角色是什么呢？對(duì)股東來(lái)說(shuō)，公司利潤(rùn)的最佳用途是什么呢——是用來(lái)分紅派息、股票回購(gòu)（stock buybacks），還是為了公司的增長(zhǎng)用于再投資呢？

長(zhǎng)期以來(lái)，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）一直是派發(fā)股息的推崇者，他認(rèn)為，分紅現(xiàn)在尤具吸引力，因?yàn)楣潭ㄊ找嫱顿Y的回報(bào)非常低，如果利率按人們的預(yù)期上升，這樣的投資還會(huì)造成虧損。此外，華盛頓1月推出的“財(cái)政懸崖”（fiscal cliFF）解決方案，還消除了自2003年以來(lái)一直籠罩在股息上的“稅收疑云”。

“現(xiàn)在，對(duì)中等收入群體來(lái)說(shuō)，你（在股息上）的首選稅率已低至15%。”西格爾談到。

對(duì)大部分納稅人而言，財(cái)政懸崖解決方案已使股息和投資超過(guò)一年的長(zhǎng)期資本收益15%的稅率永久化，自布什于21世紀(jì)初減稅以來(lái)，這一稅率一直是暫行稅率。雖然最近出臺(tái)的方案將收入超過(guò)45萬(wàn)美元的夫妻聯(lián)合申報(bào)和收入超過(guò)40萬(wàn)美元的個(gè)人申報(bào)稅率提高到了20%，但與適用于利息所得、工資收入和其他收入的所得稅稅率相比，這一比例仍然較低。不屬于這一高收入階層的納稅人的所得稅稅率高達(dá)35%，而身處這一階層的納稅人的所得稅稅率更是高達(dá)39.6%。

因?yàn)楣上⒑唾Y本收益稅率的“暫行”標(biāo)簽已被移除，所以，投資者長(zhǎng)期投資派息股票（dividend-paying stocks）會(huì)覺(jué)得更安全，西格爾談到。

此外，威瑞森通訊（Verizon）和美國(guó)電話電報(bào)公司（AT&T）等可靠的股息派發(fā)企業(yè)，現(xiàn)在的股息率已超過(guò)了4%，而10年期美國(guó)公債的利息只有區(qū)區(qū)1.88%。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（Standard & Poor's 500 stock index）的總收益率也只有2%多一點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average）的收益率約為2.5%，道瓊斯運(yùn)輸業(yè)股票價(jià)格平均指數(shù)（Dow Transportation Index）的年漲幅為3.6%。

當(dāng)然，股票投資者也面臨著本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是，債券投資者同樣無(wú)法免受風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。如果利率上升，那么，債息很低的老債券價(jià)格就會(huì)下跌，因?yàn)槿绻�新債券給付4%的利息，那么，就沒(méi)人愿意全價(jià)購(gòu)買(mǎi)利息為2%的債券了。而利率下降則會(huì)帶來(lái)相反的效應(yīng)，利率下降會(huì)推升利息比新債券利息更高的老債券的價(jià)格，在數(shù)十年的時(shí)間里，這一趨勢(shì)已使債券成了一種非常有利可圖的投資產(chǎn)品�？涩F(xiàn)在，利率已經(jīng)極低，已不太可能繼續(xù)調(diào)降，相反，更可能會(huì)上升，從而，固定收益投資產(chǎn)品投資者的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)日趨增加。

在談到債券的低收益和不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，西格爾談到：“這就是人們信賴派息股票的理由之一。”

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（S&P Dow Jones Indices）的數(shù)據(jù)顯示，在2012年第四季度中，美國(guó)有1，262家公司宣布提高股息，與2011年同期649家提高股息的公司數(shù)量相比，這一數(shù)字幾乎翻了一番。2012年全年，有2，883家公司提高了股息，2011年提高股息的公司則為1，953家。該公司高級(jí)指數(shù)分析師霍華德·西沃布拉特（Howard Silverblatt）預(yù)測(cè)說(shuō)，“我們認(rèn)為，2013年發(fā)放普通現(xiàn)金股利的公司數(shù)量將創(chuàng)下新紀(jì)錄。”

布什時(shí)代的減稅政策將在1月自動(dòng)終止，人們預(yù)期，其后的稅率將會(huì)上升，毫無(wú)疑問(wèn)，有些公司提高股息之舉意在在稅率提高前將現(xiàn)金分給股東。此外，很多企業(yè)坐擁的現(xiàn)金數(shù)額已創(chuàng)紀(jì)錄，股東也一直在要求公司用這些現(xiàn)金做些什么，特別是在低利率意味著現(xiàn)金儲(chǔ)備連像樣的利息都賺不到的時(shí)候。

“自我利益”因素

紅利是公司盈利中支付給股東的部分。2012年，標(biāo)普500公司將利潤(rùn)的36%作為紅利分給了股東，其比例接近歷史地位。從20世紀(jì)70年代到90年代，這一“股息支付率”為40%左右，從20世紀(jì)40年代到60年代，股息支付率則多為50%以上。今天的低股息支付率意味著公司還有很大的股息提升空間，西格爾談到。

沒(méi)有作為紅利支付的盈利，可以用于在企業(yè)的研發(fā)或者工廠擴(kuò)建等方面再投資，也可以用來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)——也就是企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)自己的股票，以減少流通股數(shù)量。從理論上來(lái)說(shuō)，如果應(yīng)用得當(dāng)，這兩種舉措都能讓公司股東受益。分紅將金錢(qián)裝進(jìn)了股東的口袋，而再投資則有助于公司的增長(zhǎng)，從而，可增加未來(lái)利潤(rùn)、推升公司股票價(jià)格。

支持者稱，股票回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)減少流通股的數(shù)量而增加了股東價(jià)值。沃頓商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授斯蒂芬妮·賽克斯（Stephanie Sikes）談到，從理論上來(lái)說(shuō)，“如果公司回購(gòu)了股票，會(huì)增加每股盈利，即便盈利并沒(méi)有發(fā)生變化。”

但沃頓商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授韋恩·蓋伊（Wayne Guay）則告誡說(shuō)，在實(shí)際操作中，（股票回購(gòu)）并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。事實(shí)上，很多股票回購(gòu)并不是為了減少流通股的數(shù)量，而是公司為了向高管和員工提供股票期權(quán)而積累股票的行為。公司在這一方面花費(fèi)的現(xiàn)金只是轉(zhuǎn)移到了期權(quán)接收人手里，并沒(méi)有支付給股東。與沒(méi)有這類(lèi)激勵(lì)計(jì)劃的公司相比，只有當(dāng)期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在吸引和留住員工方面更有效力時(shí)，股東才能（從股票回購(gòu)中）受益，但這是一個(gè)很難評(píng)估的結(jié)果。

即便（股票回購(gòu)的）目的是為了減少流通股，股東從中獲得的好處也會(huì)被公司現(xiàn)金的減少所抵消，蓋伊談到。“我認(rèn)為，人們對(duì)股票回購(gòu)的一個(gè)最大誤解可能就是這種舉措對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的‘機(jī)械效應(yīng)’（mechanical effect）了。”他談到，他還補(bǔ)充說(shuō)：“其中的邏輯存在缺陷。”

他列舉了一個(gè)假想的例證：一個(gè)企業(yè)擁有100萬(wàn)美元的資產(chǎn)，并有100萬(wàn)股股票，每股價(jià)值1美元。該企業(yè)用50萬(wàn)美元回購(gòu)自己的股票。之后，該企業(yè)將擁有50萬(wàn)美元的資產(chǎn)和50萬(wàn)股股票，每股股票價(jià)值1美元，與回購(gòu)前相比沒(méi)有變化，所以說(shuō)，股票回購(gòu)并沒(méi)有增加股東價(jià)值。

蓋伊還補(bǔ)充談到，雖然如此，不過(guò)股票回購(gòu)確實(shí)常常能推升企業(yè)的股價(jià)，因?yàn)槭袌?chǎng)將股票回購(gòu)視為是企業(yè)高管——也是最了解公司的人——確信股價(jià)已被低估的信號(hào)。其他投資者也會(huì)隨之入市追捧，從而，不斷增加的需求將股價(jià)步步推高。（他談到，當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，則會(huì)發(fā)生相反的情形。投資者認(rèn)為，知情人士覺(jué)得股價(jià)已被高估，并在以溢價(jià)交易，所以，宣布新股發(fā)行時(shí)股票價(jià)格會(huì)應(yīng)聲下跌。）

蓋伊還補(bǔ)充談到，從某種程度上來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)與股息派發(fā)結(jié)果相同：都是將現(xiàn)金放進(jìn)股東的口袋。那么，企業(yè)為什么會(huì)選擇股票回購(gòu)而不是提高股息呢？或者為什么會(huì)選擇提高派息而不是回購(gòu)呢？

他解釋說(shuō)，在某些情況下，企業(yè)之所以偏愛(ài)股票回購(gòu)，是因?yàn)檫@種操作更具靈活性。某個(gè)企業(yè)宣布，要在幾個(gè)月內(nèi)以一定數(shù)量的資金進(jìn)行股票回購(gòu)，但只有當(dāng)市場(chǎng)條件對(duì)企業(yè)有利時(shí)才會(huì)完成回購(gòu)，比如，當(dāng)股票價(jià)格較低時(shí)。如果市場(chǎng)條件對(duì)企業(yè)不利，那么，企業(yè)就可以取消股票回購(gòu)決定。此外，每一次回購(gòu)都是“一次性事件”，無(wú)需重復(fù)進(jìn)行。

相比之下，提高股息則必須在承諾的日期完成。另外，一旦股息提高，通常情況下，企業(yè)以后都不愿意降低，因?yàn)檫@會(huì)給人們留下企業(yè)運(yùn)營(yíng)失敗的印象。“派息往往是支付現(xiàn)金的更強(qiáng)承諾。”蓋伊談到。

稅收優(yōu)惠也在其中扮演著一定的角色。股息稅收會(huì)在人們得到股息的當(dāng)年征收，而資本收益稅則要等到股票賣(mài)出時(shí)課征，從而，投資者可將稅收推遲數(shù)年甚至數(shù)十年。因此，很多投資者更喜歡從股票價(jià)格的上漲上獲取受益，而不是獲得股息。這種心理有利于公司回購(gòu)股票以及為了公司的增長(zhǎng)而將現(xiàn)金再投資。這也是公司近年來(lái)將其盈利用來(lái)派發(fā)股息的比例比數(shù)十年前更低的一個(gè)原因，當(dāng)然，隨著稅率的變化，稅收優(yōu)惠政策也會(huì)改變。

賽克斯談到，大投資者的稅收利益往往會(huì)左右公司的決策，因?yàn)榕c小投資者相比，盡管大投資者的數(shù)量較少，但他們所持股份的比例則大得多，因此，擁有更大的投票權(quán)。“而支付政策正是由擁有最大發(fā)言權(quán)的人確定的。”賽克斯談到。

財(cái)政懸崖解決方案將富裕投資者的股息稅和資本收益稅從15%提高到了20%，對(duì)富人來(lái)說(shuō)，這將使股票的盈利水平稍有減少。但是，因?yàn)楣上⒑唾Y本收益的稅率相同，所以，新稅率并不會(huì)改變它們的優(yōu)缺點(diǎn)。如果國(guó)會(huì)像某些人建議的，按高得多的所得稅稅率——高達(dá)39.6%——向股息征稅，同時(shí)，將資本收益的稅率保持在低水平，情況就不會(huì)是現(xiàn)在這樣了。有些時(shí)期，股息按收入征稅，還有些時(shí)期，資本收益的稅率要比現(xiàn)在高得多。

共同基金巨頭先鋒集團(tuán)（Vanguard GroUP）的創(chuàng)始人約翰·C.伯格（John C. Bogle）談到，越來(lái)越多的企業(yè)將股票期權(quán)當(dāng)作公司高管和員工的激勵(lì)手段，也使企業(yè)將其股息支付率最小化了。那些持有期權(quán)的人更希望公司將現(xiàn)金用于再投資和股票回購(gòu)，因?yàn)檫@些舉措有望推升股票價(jià)格，從而使他們的期權(quán)更值錢(qián)。“自我利益因素”也是近年來(lái)企業(yè)不重視提高股息的原因之一，他談到。

股東的選擇

考慮到以上所有因素，那么，在三種選擇中，股東更偏好哪一個(gè)呢——股息派發(fā)、股票回購(gòu)，還是再投資？這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有簡(jiǎn)單的答案。有專家認(rèn)為，這要依投資者和公司的狀況而定。

伯格偏愛(ài)派發(fā)股息。他談到，大部分小投資者持有的很大一部分投資都在其401（k）、個(gè)人退休帳戶（IRA）和類(lèi)似的享受稅收優(yōu)惠待遇的退休賬戶中。對(duì)他們而言，各種稅收問(wèn)題是不相干的，因?yàn)閺南硎芏愂諆?yōu)惠待遇的傳統(tǒng)賬戶中獲得的所有收益都按普通所得征稅，不管這些收益是來(lái)自股息、資本收益，還是利息。

“我對(duì)將股票回購(gòu)當(dāng)作一種普遍化方式的效用感到懷疑。”伯格談到，他認(rèn)為，這種方式往往不能推升股票價(jià)格。

他認(rèn)為，獲得了股息，投資者手里就有了數(shù)額確定的現(xiàn)金。如果股東喜歡這支股票，那么，這些現(xiàn)金就可以用來(lái)購(gòu)買(mǎi)更多的股票。如果不喜歡這支股票，這些現(xiàn)因則可用來(lái)進(jìn)行其他投資。或者人們也可以將獲得的股息花掉。相比之下，股票回購(gòu)和再投資對(duì)股價(jià)的最終影響則是不確定的，他談到。

西格爾談到，將現(xiàn)金用于再投資，對(duì)公司的增長(zhǎng)、提高人們從股價(jià)上漲中獲得的收益是至關(guān)重要的，這也是年輕的小公司通常不會(huì)分紅派息的原因所在。但是，隨著企業(yè)的壯大，增長(zhǎng)會(huì)變得越來(lái)越困難，所以，與再投資相比，高派息和股票回購(gòu)就是更好的選擇。“我非常喜歡將現(xiàn)金以股息或者股票回購(gòu)的方式返還”給投資者，西格爾談到。“可令人遺憾的是，我覺(jué)得有很多企業(yè)都把錢(qián)花在了工廠建設(shè)和設(shè)備購(gòu)置上，但這些支出并不一定富有成效。”

他還補(bǔ)充談到，很顯然，每種現(xiàn)金使用方式的優(yōu)缺點(diǎn)依公司而異。

賽克斯談到，另一個(gè)問(wèn)題是“代理人問(wèn)題”（agency problem），也就是坐擁大量現(xiàn)金的公司高管不當(dāng)使用它們的問(wèn)題，比如，用于不配得到的加薪和發(fā)放獎(jiǎng)金。她指出，將現(xiàn)金用于派息或者股票回購(gòu)即可消除這種誘惑。

從長(zhǎng)期來(lái)看，股息是股票投資回報(bào)的主要貢獻(xiàn)者，股票投資回報(bào)是股價(jià)上漲帶來(lái)的收益和派發(fā)的股息的組合體。人們認(rèn)為，股票投資回報(bào)始終有這樣一種假設(shè)：獲得的股息應(yīng)該用于購(gòu)買(mǎi)更多的股票，隨著時(shí)間的延續(xù)，這種操作思路意味著投資組合中比例不斷增加的股票都源于派發(fā)的股息。這樣的“滾雪球效應(yīng)”使股息極具價(jià)值。

而今天，股息對(duì)退休人員等群體同樣極具吸引力，他們不再將其用于再投資，而是將這部分收入用于日常開(kāi)銷(xiāo)。這么做是不是風(fēng)險(xiǎn)太大了呢？

專家告誡說(shuō)，仰賴股息收入確實(shí)比依靠來(lái)自銀行儲(chǔ)蓄的利息所得更具風(fēng)險(xiǎn)。但是，固定收益投資產(chǎn)品的投資者也面臨著收益過(guò)少的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)如今，投資者從得到聯(lián)邦保險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄中幾乎得不到任何收益。西格爾認(rèn)為，股息可以很好地替代一般投資者固定收益投資產(chǎn)品中的一部分。投資者可以找到慷慨派息的股票和共同基金，此外，西格爾還認(rèn)為，股票投資損失的風(fēng)險(xiǎn)是可以接受的，因?yàn)闃?biāo)普500股票和道瓊斯股票的市盈率正處較低水平。

“如果你為了獲得股息而購(gòu)買(mǎi)股票，那么，你就不應(yīng)該過(guò)多擔(dān)心股票市場(chǎng)的日常波動(dòng)。”西格爾談到。

伯格對(duì)此表示贊同，他談到，長(zhǎng)期投資者不應(yīng)該特別關(guān)注股票價(jià)格的漲漲跌跌，而是應(yīng)該關(guān)注股息派發(fā)的可靠性——也就是說(shuō)，股息派發(fā)的波動(dòng)性應(yīng)該很小。他還補(bǔ)充談到，因?yàn)槠髽I(yè)討厭削減股息，所以，這部分收入流就是相當(dāng)可靠的了——很適合替代投資者投資于債券中的一部分投資資產(chǎn)。

“我喜歡分紅派息。”伯格談到。“如果你關(guān)心的是一個(gè)相當(dāng)保險(xiǎn)的（收入）流，那么我認(rèn)為，它們就是個(gè)合理的選擇。”